由于受《證券公司債券管理暫行辦法》關于盈利、凈資產以及擔保條件等方面的限制，越來越多的券商傾向于定向發行債券，即私募。即便如此，從年底市場資金環境趨緊的情況來看，券商要實現發債難度不小。在未來一個多月的時間內，如果券商的發債還不能變成現實的話，下一步的發行很可能陷入更加尷尬的境地。專家估計，明年1月1日起券商要執行《金融企業會計制度》，將使得券商的資產至少縮水150億以上，一些券商早就不敢示人的帳面將更加難看。
集體傾向私募發債一個半月之前的10月8日，是《證券公司債券管理暫行辦法》正式施行的日子。《辦法》規定，券商發債有公開發行和定向發行兩種方式。公開發行債券的證券公司應為綜合類證券公司，最近一期期末經審計的凈資產不低于10億元，最近一年盈利；定向發行債券的證券公司，最近一期期末經審計的凈資產不低于5億元。2002年的統計資料顯示，凈資產超過10億元的券商有45家，凈資產在5億元以上的券商有70多家。
除了申銀萬國、國泰君安、海通證券、銀河證券、中信證券和宏源證券等明確宣布申請發債之外，幾乎所有符合要求的券商都在積極準備發債。相較于業內7-8%的平均融資成本，以及參考近來發行的中長期金融債4%左右的利率，選擇發行債券顯然讓任何一家券商夢寐以求。而且，除了股權融資以外，券商目前的一些融資渠道僅能解決短期資金頭寸問題，而債券融資的期限長達1至5年。
與對發債熱情步調一致相似，券商在選擇發債的方式上也表現出高度的雷同。從記者掌握的信息來看，幾乎所有有意發債的券商都擬選擇定向發行的方式。
相對于公開發行來說，私募只能在合格投資者之間轉讓，因而存在流動性不足、風險高等缺點。那么，券商為什么會集體性地選擇這種對投資者吸引力不夠的私募方式呢？
多位分析師向記者表示，根本原因是難以公募發行，而券商公開解釋的所謂私募有利于加強與重要機構的合作、避免信息披露使自己過度透明化、私募發行成本低、擔保條件低等理由，基本都是托詞。不愿透露姓名的一家券商老總說，大家力圖規避的都是“最近一年盈利”的標準。
據國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士估計，今年全國合乎發債標準的券商僅為20余家，因為“最近一年盈利”的標準，難住了2002年接近全行業虧損的大部分券商。
誰來投資券商債券為了吸引投資者購買，絕大部分公開發行的可轉債讓商業銀行擔任了擔保人，從而獲得了較高的信用評級。但是，商業銀行在對于擔任券商債券擔保人問題上一改對可轉債的熱情。記者從中國銀監會政策法規司得到的消息說，銀監會并不希望商業銀行為證券公司發行債券提供擔保。銀監會的人士表示，銀監會之所以對商業銀行充當券商債券擔保人興趣索然，主要是擔心券商的經營風險會因這一擔保鏈而轉移到銀行系統來。
由于定向發債對擔保條件的要求較低，也促成券商選擇私募。同時，《證券公司債券管理暫行辦法》中規定，定向發行債券，經擬認購人書面同意，發行人可免于信用評級、提供擔保等。發債沒有商業銀行的擔保，或者擔保的保險系數不高，多少讓機構投資者對投資券商債券的安全性心生疑竇。
然而，券商發債的私募之路也不平坦。券商最希望的定向發行對象就是保險公司，然而中國保監會2003年6月6日公布的新《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》對保險公司所投資的企業債券信用評級有較高的要求，券商債券的信用評級和擔保情況無疑讓其望而卻步。
平安保險投資管理中心和中國人壽保險公司投資管理中心人士證實，保監會明確表示不支持他們投資券商債券。
另外，目前在資本市場上相當活躍的信托公司也可能因券商債券的低利率而無投資興趣。華寶信托投資部總經理任志強就表示，信托公司不會考慮券商債券的。
記者聯系多家提出發債申請的券商，就它們債券私募選擇的投資對象提出相關詢問，但無一例外地都被拒絕了。不過，南方證券研究所副所長詹詩華相信，如果證監會批復了券商的發債申請，券商肯定會通過動用一些特殊關系來最終完成發債計劃的。
新會計制度執行在即券商從明年1月1日起執行《金融企業會計制度》，很可能使其特殊關系網因資產急劇縮水而導致利益重構。
券商目前主要執行的是1999年印發的《證券公司會計制度-會計科目和會計報表》。按照財政部原來的計劃，是要求從2002年開始全行業執行《金融企業會計制度》。后因行情低迷導致全國127家券商的經營狀況不佳，擔心新制度推行會使券商雪上加霜而推遲。11月初，在財政部明文要求從2004年開始全面執行此制度后，證監會召集各券商老總和財務負責人召開了學習《金融企業會計制度》的座談會。上海國家會計學院CPA研究中心主任馬賢明教授說，券商執行新制度，勢難更改了。
《金融企業會計制度》采用了追溯調整法或未來適用法，對券商過去的賬務進行了相關處理，主要將產生三個方面的變化：
一、在《證券公司會計制度》的基礎上增設、取消或調整了以下會計科目：增設“固定資產減值準備”、“在建工程減值準備”、“無形資產減值準備”、“短期借款”、“預計負債”、“受托投資管理收益”、“資產減值損失”科目；取消了“質押借款”和“自營證券跌價損失”科目；將“清算備付金”科目更改為“結算備付金”科目，將“受托資產”科目更改為“受托投資”科目，將“投資風險準備”科目更改為“長期投資減值準備”科目；證券公司發生的福利費和職工教育經費按規定的標準據實列支；如果證券公司存在由于歷史原因遺留的抵債資產，則應當增設“抵債資產”、“抵債資產減值準備”科目，按照《金融企業會計制度》的規定進行會計處理。
二、規定交納證券結算風險基金的賬務處理方法：證券公司根據《證券結算風險基金管理暫行辦法》規定交納的證券結算風險基金，作為“手續費支出”處理，借記“手續費支出-證券結算風險基金”科目，貸記“結算備付金”等科目。
三、對拆出資金利息以90天為界區別情況處理。
《金融企業會計制度》的最大威力，在于能將券商的真實面目揭示出來。一位證券業人士指出，券商實際的財務困難比帳面反映的要大得多。根本原因在于，現在執行的會計制度，給財務報表粉飾和利潤調節留下了空間。
券商資產面臨縮水？
券商現行執行的會計制度最大問題有兩個，一是不能反應自營和委托理財的收益，二是對這些資產沒有相應計提減值準備。
按照現行操作辦法，自營證券按歷史成本入帳，每季度末，按成本與市價孰低法計提自營證券跌價準備，對于成本高于市價的部分計入自營證券跌價損失，對于成本低于市價的部分，不做帳務處理。由此，一些券商往往在季末有意拉抬持有的自營證券價格，從而為其調節利潤打開空間。《金融企業會計制度》規定，不管市場情況如何，券商必須按股票市價與成本孰低原則來計提減值準備。也就是說，券商利用會計規則掩蓋潛虧現狀的泡泡，將要被刺破。
除了自營減值準備令券商頭疼外，采用備抵法核算的壞賬損失，也掩蓋了可能比計提數要多得多的實際壞帳。此外，一些券商并未全面計提各項資產的減值準備，導致虛盈實虧。
據權威專家分析，券商執行《金融企業會計制度》后，減值準備和相應追溯調整，將使券商資產至少減少150億元，甚至可能有一些券商的凈資產變為負數。馬賢明進一步表示，虧損的券商家數會增加，盈利家數則減少。
其實，即使沒有執行新會計制度的沖擊，券商的經營本身就已經顯得舉步維艱了。據巴曙松博士估計，券商2002年全行業的虧損約在數百億元左右，加上以前積累下來的數百億虧損，這些浮虧可能已接近甚至超過券商的注冊資本總金額了。眾所周知，今年的行情繼續讓券商苦不堪言。統計資料顯示，2003年上半年，全國126家證券公司營業收入共計131億元，凈利潤為-1.93億元。
據分析，受到新會計制度沖擊最大的是一些老牌券商。在以前的經營中，這些券商一般有較大規模的實業投資、國債回購、股民透支、拆出資金、過橋貸款等違規投融資行為，重大或有事項和擔保事項，受托資金中的各項承諾。記者注意到，提出發債申請的相當部分就是老資格的券商。
資產狀況的這種急劇變化，無疑將使由利益結成的券商特殊關系網發生重構。比如一家新近增資擴股了的券商，按照原先的會計制度計算出來的每股凈資產為1.50元，新股東是以此價格受讓股權的，但《金融企業會計制度》執行后，每股凈資產將急劇縮水到1元以下，這勢必會引起新老股東的強烈利益沖突。在這種情況下，不要說再讓新老股東掏錢出來了，就是能夠維持現有的利益關系網似乎已不錯了。
年內發債難度不小券商不約而同地集體選擇私募發債，是希望借此來提高發行的成功率。但是，年內發債的難度確實不小。
首都經濟貿易大學劉紀鵬教授一針見血地指出，券商通過發債拿到的錢能做什么呢？彌補以往的虧損，有點兒說不過去吧？現在這種市道下，也很難買賣股票。
多位研究人士指出，資金面的高度緊張，也對券商發債構成嚴峻的考驗。
基金為了“圍攻”長江電力，不惜大面積拋售一些重倉股，導致這些股票價格跳水。二級市場上的資金面緊張狀況，由此可見一斑。
資本市場以外的資金面情況，同樣不容樂觀。中國人民銀行9月21日提高存款準備金率。此后，管理層推出更加嚴格的貸款措施，使得資金面捉襟見肘的局面日益加重。
此外，年底往往都是各方面資金最為緊張的關鍵時刻。一家券商動輒就幾億、幾十億的發債數額，到哪里去找這么多錢呢？
目前，券商聊以自慰之處在于，《證券公司債券管理暫行辦法》對私募只規定了凈資產標準，而無更加嚴格的盈利要求。雖然《金融企業會計制度》會讓一些大券商的帳面很難看，但5億元凈資產的底線不大可能被洞穿。因此，等到明年年初的資金面緊張狀況緩解后再實施發債計劃，可能是比較現實的。
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